Enjeux et Analyse dans un environnement bancaire européen ultra-compétitif.

Le présent article est un aperçu d´une étude réalisée en 1998 par György Csizmadia, juriste licencié en droit de l´Université de Liège, pour le compte d´une grande banque italienne. 

Enjeux

Il n´est un secret pour personne que les banques européennes ont à travailler dans un contexte de plus en plus marqué par la concentration et la globalisation. Les marges sur les opérations classiques de crédit corporatif sont délibérément à la baisse et l´on peut assister, marginalement, à l´émergence d´un phénomène de contrats d´adhésion présentés non plus par les institutions de crédit au client mais bien par le client corporatif à son banquier.

Une réponse, en termes de création de nouveau centre de profit, réside en la structuration d´opérations à hautes marges ajoutées. Le Project Financing d´infrastructures dans l´Union Européenne de ce point de vue représente une opportunité très claire.

Il s´agit d´une technique d´ingéniérie financiero-légale qui permet le financement d´infrastructures ou d´équipements importants principalement par le cash flow produit par ces mêmes infrastructures et équipements une fois mis en service (par exemple une autoroute à péage). Sa caractéristique principale est que le projet est séparé juridiquement des activités habituelles des promoteurs. Ceux-ci sont donc en théorie exempts de toute responsabilité à l´égard du projet.

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Cette technique autorise ainsi la financiation d´infrastructures dont le coût dépasse les capacités financières de ses promoteurs ou encore le niveau maximum de risque que ceux-ci sont prêts à prendre individuellement

Les domaines de l´énergie, avec le renouvellement des centrales électriques conventionnelles et les nouveaux partenariats public-privé pour la construction d´infrastructures routières, ferroviaires et aéroportuaires constituent autant de Project Finance potentiels vu la hauteur des investissements nécessaires.

La banque peut occuper différents rôles dans cet organigramme: pourvoyeur de crédit au promoteur ou au véhicule juridique, syndicateur du crédit afin d´en répartir le risque, garant (excellent incentif pour amener d´autres financiers à participer), pourvoyeur de capital à risque (le plus souvent en provenance d´un fonds commun de placement) sous forme de participation dans le véhicule juridique en contrepartie de dividendes privilégiés ou encore et enfin consultant financier. A ce titre, la banque participera à l´élaboration de l´étude de viabilité et à l´identification des options de financement et de leurs risques.
 

Analyse d´un Project Finance

Comme je l´ai annoncé plus haut, l´évaluation des revenus générés par le projet est particulièrement importante car ces revenus devront être suffisant pour couvrir les coûts de mise en oeuvre de l´infrastructure dans les délais impartis, ses coûts opératifs, le remboursement du financement, la couverture des intérêts et la marge de la banque.

Une évaluation des risques est donc indispensable.

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Comme le diagramme ci-dessus le représente, les phases préparatoire et de construction sont risquées dans la mesure où l´avancement des fonds ne peut s´appuyer sur un cash flow produit par le projet vu qu´il n´est pas encore opératif. La banque devra donc prévoir toute une série de garanties pour prévenir différents risques.

La phase préparatoire comporte le risque promoteur et le risque politico-administratif. Le risque lié au promoteur est intimement lié à la construction proprement dite. En effet, plus le promoteur est solide, plus les chances d´un projet mené à bien sont fortes. 

Il est donc dans le meilleur intérêt de l´organisme de crédit d´exiger une apportation de capital au véhicule juridique représentant un montant de l´ordre de 15 à 50 % de la valeur du projet (le reste viendra du financement externe: emprunts et/ou émission d´obligations).

Une analyse des risques liés à la mise en oeuvre du projet est également opportune; le promoteur fournira donc une description des composants majeurs du projet incluant les termes et conditions des contrats avec les constructeurs et compagnies chargées de la conduite des activités ordinaires d´exploitation de l´infrastructure ainsi que les raisons justifiant de la contractation de ceux-ci.

Le risque politique ou encore administratif semble à première vue évident, les promoteurs devront justifier des autorisations nécessaires. Cependant, cela implique également une analyse de la capacité du projet à répondre économiquement aux changements futurs de législations qui imposeraient certaines contraintes (entre autres environnementales). Un autre élément à prendre en considération est la possibilité qu´en cas de défaut du véhicule juridique la banque prenne le contrôle du management du projet. Cette extrémité peut s´opposer à la nécessité d´une approbation administrative qu´il faut dores et déjà envisager (Only the Paranoids will Survive, c´est bien connu !).

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La phase de construction est la plus risquée car c´est durant cette période que l´ engagement massif des fonds se réalisera. Les problèmes de retards, de niveau de conformance insuffisants de l´infrastructure, de surcoût ou pire d´abandon des travaux impliquent une prise de risque considérable. 

Différentes méthodes de couverture s´accompagnant de clauses idoines existent. Les constructeurs se verront imposer des contrats clefs en main avec spécification des dommages moratoires ou liés à une non-conformance. Les polices d´assurances que les constructeurs contracteront pourront être stipulées (afin d´éviter les problèmes liés à un dépôt de bilan éventuel de constructeurs) au bénéfice du véhicule juridique ou même des institutions de crédit.

On veillera de plus à impliquer le promoteur en s´assurant par exemple qu´il versera la différence entre les prévisions de revenus et les revenus réels si ceux-ci souffrent des retards de construction ou de niveaux de conformance inférieurs à ce qui avait été stipulé.
 
 

En ce qui concerne la phase opérationnelle, ce sera le contrôle des coûts et revenus qui s´imposera comme facteur critique de succès.

Le contrôle des coûts pourra inclure le recours à la sous-traitance des opérations et de la maintenance des installations construites (ou la mise sur pied d´un leasing opératif).

Cela permettra en effet de répartir plus encore les risques via la contractation à long-terme de sociétés solides et reconnues.

Les risques liés à l´approvisionnement, quantité et prix, éléments importants par exemple dans l´exploitation de centrales thermiques, seront également couverts par des engagements à long-terme mais aussi par des produits dérivés et l´insertion de clauses de type "put or pay" où le fournisseur paye une pénalité s´il ne fournit pas la quantité stipulée.

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Le contrôle des revenus quand à lui implique par exemple une négociation bien pensée des contrats de concession. Il est important à ce sujet de prévoir une durée la plus ample possible incluant la possibilité d´adapter les prix au mieux des intérêts du véhicule juridique et donc de ses créanciers.

Des swaps seront également à souscrire si le cash flow est dans une devise autre que les crédits. Tout un cash management est d´ailleurs à mettre en oeuvre pour prévenir le risque de liquidité et de réinvestissement existant dans le chef du véhicule juridique. Le risque de liquidité vise à répondre au risque que le véhicule juridique ne puisse satisfaire son service de la dette à l´échéance (risque distinct du risque de défaut) alors que le risque de réinvestissement répond au risque inverse càd l´utilisation faite par le véhicule juridique du montant correspondant au service de la dette si cette somme vient à être en possession du véhicule avant l´échéance périodique du service de la dette.

Conclusion

Pour conclure, le Project Finance ne doit pas tomber dans un juridisme béat oublieux des réalités économiques. Un délicat équilibre quand au partage des risques doit s´établir entre l´organisme de crédit et le promoteur. 

En effet, les garanties ont un coût et plus nombreuses elles seront, plus le recours au capital sera préférable au crédit (il faut toutefois nuancer en raison des aspects fiscaux de ce choix qui sont tout sauf négligeables: les intérêts sont déductibles alors que le payement de dividendes ne l´est pas) et cela d´autant plus que le promoteur perçoit souvent les organismes de crédit comme moins entrepreneurials (mais est-ce leur raison d´être ?) que l´investisseur en capital en raison des restrictions imposées à la flexibilité du projet.