György
CSIZMADIA
Noviembre
1998
MBA Instituto de Empresa, España
Perspectivas
para el Project Financing.
Index
El
Project Finance es una técnica financiera
que permite la financiación de infraestructuras
o equipamientos importantes por medio de
los flujos de caja producidos por estas
infraestructuras o equipamientos una vez
sean operativos. En consecuencia, acontecimientos
como devaluaciones, subidas de tipos de
interés y disminución de la
demanda son muy importantes para la viabilidad
económica de los proyectos actuales
y futuros.
El
Banco Mundial estima, por ejemplo, que cada
punto de crecimiento del PNB en los países
emergentes necesita gastos equivalentes
en infraestructura para la sustitución
de los servicios existentes.
Efectos
sobre las Financiaciones existentes.
Index
Todo
va a depender de la manera en la que las
operaciones fueron estructuradas. En teoría,
debido a la naturaleza a largo plazo de
un Project Finance, los riesgos de cambio
y de infra utilización están
si no cubiertos, al menos planeados.
Tres
tipos de riesgos de cambio y sus mitigaciones.
Index
El
riesgo de no convertibilidad.
Es
posible prevenir este riesgo con la exigencia
de que los pagos se hagan directamente
en divisas fuertes. Una manera de conseguir
este resultado es relacionar el proyecto
con un negocio local exportador (trueque).
Un
acuerdo previo con las autoridades locales
sobre un acceso prioritario al mercado
de cambios o una garantía de disponibilidad
son también otras opciones. Contratos
de swaps se pueden establecer pero son
muy caros o inexistentes en los países
emergentes (especialmente ahora).
El
riesgo de control de cambios
El riesgo de control de cambios significa
que una divisa local o extranjera puede
tener limitaciones el día de salir
del país. No obstante, estas limitaciones
se pueden evitar con las mismas técnicas
que las descritas arriba en el riesgo de
no convertibilidad. Hay también seguros
contra este tipo de riesgo político,
una filial de la Banco Mundial, el MIGA
(Multilateral Investment Guarantee Agency)
se encarga de este tipo de seguro.
El
riesgo de devaluación.
Se
previene con cláusulas de indexación
de los ingresos que se reservan el derecho
de ajustar los precios de ventas de los
productos o servicios al tipo de inflación
o a la evolución de una divisa exterior.
Otro
método es contratar un seguro de
cambio. Un aval puede también
tener un papel en el sentido de que impone
un garante que contribuya en capital adicional
si una deficiencia en caja ocurre.
Por
fin, cuando es posible económicamente,
la contratación de las deudas en
la misma divisa que los ingresos es obviamente
recomendable y si no el uso de derivados.
Estos son, por definición, mecanismos
de cobertura, pero desgraciadamente no disfrutan
de una gran disponibilidad en los países
emergentes.
Riesgo
de infra utilizacion (offtake risk).
Index
El
riesgo de que el proyecto no genere un flujo
de caja suficiente se puede mitigar con
diversas técnicas como la venta a
largo plazo del producto o servicio con
acuerdo de "throughput" (en tema energéticos)
donde una cantidad mínima debe estar
comprada de manera que garantice un nivel
de ingresos mínimos a la entidad
jurídica encargada del proyecto.
Se
suele también poner una cláusula
"take or pay" donde el comprador del servicio
tiene que comprar una cantidad determinada
so pena de pagar una indemnización.
Seguros
de pago de la deuda (underwritting), swaps
y derivados y mecanismos de "over-collateralization"
donde el valor de los activos que cubren
el riesgo sobrepasa el valor de las obligaciones
financieras.
Efectos
sobre los Project Finance futuros.
Index
Una
tendencia muy clara existe para el crecimiento
de las financiaciones estructuradas.
Valor
de los Project Finance en los países
en desarrollo.
(fuente:
International Project Finance Corporation,
1994)
|
Numero
de Proyectos
|
Valor
(millones de USD)
|
|
1966-1987
|
7
|
517
|
|
1988
|
2
|
409
|
|
1989
|
6
|
704
|
|
1990
|
4
|
1,279
|
|
1991
|
6
|
1,103
|
|
1992
|
8
|
1,384
|
|
1993
|
15
|
3,699
|
|
1994
(6 meses)
|
30
|
5,512
|
Es
muy difícil conseguir información
muy actualizada sobre el tema pero se puede
ver que el numero (80 % concierne a los
sectores de energía y telecomunicaciones,
el 20 % restante concierne a los transportes)
y el valor de los Project Finance no ha
parado de crecer durante estos últimos
años, representando América
Latina un 50 % de este vencimiento.
La
tendencia al crecimiento, en términos
de infraestructuras privadas, tiene su origen
en el hecho de que los medios económicos
públicos son muy limitados. En consecuencia,
los gobiernos piden colaboraciones del sector
privado para sobrepasar las deficiencias
de las infraestructuras públicas.
Eso es muy positivo para el futuro de las
financiaciones estructuradas en América
Latina.
No
obstante, el problema del coste de las garantías
esta íntegramente relacionado con
los proyecciones económicos generales.
Cuanto más difícil es un proyecto,
más costarán las garantías.
El pequeño modelo de vulnerabilidad
Financiera aplicado a América Latina
abajo esta inspirado en un discurso de Joe
Stiglitz del Banco Mundial. Creo que es
útil para ver los riesgos todavía
muy actuales de América Latina.
|
Riesgo
|
Justificación
|
| Crecimiento
económico sostenido |
4
|
Riesgo
presente debido a la apreciación
de los tipos de cambio. |
| Disminución
de los exportaciones |
4
|
Contagio
vía los canales comerciales. |
| Balance
de los pagamientos corriente |
4
|
La
desaceleración del crecimiento
del volumen de las exportaciones y
una caída de su valor modifican
radicalmente las relaciones deuda/exportaciones
e intereses/exportaciones. |
| Liquidez |
4
|
Alto
ratio de deuda a corto frente a las
reservas financieras. |
| Cambio |
4
|
Deuda
exterior. |
| Interés |
4
|
Sector
corporativo altamente endeudo después
del boom de las valoraciones empresariales
y del crédito. |
Conclusión
:
Index
Una
conclusión de la situación
financiera actual es que los sponsores deberán
tener mucho más en cuenta el mercado
doméstico para financiar los futuros
proyectos de inversión. No obstante,
el sector bancario doméstico, incluso
si se ha reforzado mucho recientemente con
importantes inversiones extranjeras, sufre
tipos de ahorro muy bajos (19 % del PNB
de América Latina en 1996).
Eso
va a tener consecuencias, al menos a corto
plazo, sobre las financiaciones estructuradas
porque las entidades extranjeras prefieren
actuar con compañías de primer
nivel y, en adelante, pocos sponsores en
América Latina van a poder vender
la idea de contratos de offtake ("offtake
contracts") relacionados con el dollar.
Esta
situación deberá servir de
motivo a técnicas mas imaginativas
como el barter y el countertrade que podrían
imponerse como sustitutivo, al menos hasta
que los mercados regresen a una cierta estabilidad.
Bibliografía
:
Index
- American
Economic Review (Boston, MA)
Papers
and Proceedings vol.88, Mayo 1998
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L. Kaminsky y Carmen M. Reinhart: Financial
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The
New Corporate Finance, Second Edition,
Mc Graw-Hill, 1999.
Balance
Preliminar de la Economía de
América Latina y el Caribe 1997.
Impacto
de la crisis Asiática en América
Latina, 16 de mayo 1998
Nº
18, 22 de junio 1998, Global Economic
Analysis: Excess Capacity boom
Nº
26, 31 de augusto 1998, Global Portfolio
Strategy: Flight to Quality
Nº
15, 25 de septiembre 1998, Global Market
Briefing
Nº
38, 15 de diciembre 1997, Weekly Economic
Analysis: More OPEC Oil, less Asian
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Latin
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Augusto 1998.
Capital
flows to Emerging Market Economies,
29 de Enero, 1998.
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29 de Septiembre 1998.
Summary
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(Nueva
York y Ginebra)
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World
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Press
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America, The World Bank, Washington,
D.C., 15 de Abril 1998.
Total
GDP 1997, 2 de Septiembre 1998.
